Sacyr y la ratonera del Canal de Panamá

DSC01922, Panama Canal, Colon, Panama

“No lo hará, dejará la obra colgada”. Así de rotundo se mostraba un alto directivo de una constructora española cuando servidor recabó ayer su opinión acerca de la adjudicación al Consorcio liderado por Sacyr Vallehermoso del diseño y construcción del tercer juego de esclusas del Canal de Panamá. “Cuando empiecen a hacer los números tras la decisión definitiva tendrán sudores fríos; verán la ratonera en que se han metido”, agregaba otro. Escepticismo generalizado ante una oferta que reúne lo imposible: la mayor capacitación técnica, que la compañía se encarga de describir someramente en el Hecho Relevante enviado el miércoles a la CNMV,  a un precio no sólo sustancialmente por debajo del de las ofertas competidoras (3.118 millones de dólares contra 4.185 y 5.981 respectivamente) sino inferior incluso al importe base de licitación: 3.481 millones. La cuadratura del círculo. Suerte que el concepto baja temeraria parezca que no existe en el país centroamericano que si no…

Alguno argumentará que la envidia no deja de ser deporte nacional en España y que, por tanto, gran parte de las dudas sobre la capacidad de ejecución del Proyecto se deriva del deseo de ser tan elegido como la firma presidida por Luis del Rivero, que acumula cartera alrededor del globo. Podría ser. Pero contra los sentimientos, la fuerza de los argumentos. Uno, la calidad y experiencia de los otros pujantes, en especial de la americana Bechtel -que conoce de sobra el mercado e iba a por la obra a toda costa-, hacen dudar de la viabilidad de la propuesta. Mil millones de dólares de diferencia entre los dos primeros clasificados es una cuantía difícil de justificar. Cuando menos, extraño. Dos, no se trata en puridad de una obra civil ya que una parte sustancial de la misma consiste en la estructuración y el montaje de las compuertas, trabajo especializado que se ha de subcontratar a alguna de las pocas firmas especializadas que hay en el mundo. El poder, por tanto, del líder del Consorcio es más limitado al depender fundamentalmente de la buena ejecución de otros partícipes en el mismo. Prepárense para la brega. Tres, el contratista y financiador, ACP, es duro de pelar, como prueba el hecho de que sólo haya habido tres sobres para una obra de tal envergadura: la capacidad de jugar al alza con los modificados posteriores parece, de partida, limitado. Cuidado, que no en todas partes cuecen habas.

La sensación en el sector, por tanto, es que Sacyr ha ido a reventar la subasta, acción de la que a corto plazo se derivan para ella beneficios elocuentes. Por una parte, reforzar su imagen en un momento en el que la viabilidad de la empresa había sido puesta en tela de juicio por algunos analistas, entre los que me incluyo; en segundo término, conseguir una diversificación internacional que compense su excesiva dependencia del ciclo español; tercero, aumentar su carga de trabajo con objeto de garantizar su actividad. No hay que olvidar que a cierre de marzo, la cartera de construcción de Sacyr era de 6.200 millones de euros aproximadamente incluyendo el paralizado Puente sobre el Estrecho de Messina y de 5.500 sin él. Por tanto, y asumiendo un dólar de 1,40 y una participación en el Consorcio del 45%, son 1.000 millones más a añadir a los anteriores, entre un 16% y un 18% del total, a los que habría que sumar los 700 de la adjudicación italiana de esta misma semana, un 11-12% adicional. Seis meses más de backlog a la hucha.

Un motivo, sin duda, de satisfacción interna y hasta externa, orgullo patrio, que choca con el primer principio básico que enseñan al llegar a la Facultad de Empresariales: la clave del éxito de un negocio está en la rotación por el margen. Si tu margen es estrecho, vende mucho; si vas a vender poco, por lo menos que el margen sea amplio, especialmente si tu venta es especializada y su desarrollo complejo. Hacer este viaje para lograr una rentabilidad a nivel EBITDA -o beneficio antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones- similar a ese 6% del negocio constructor en España, como ha señalado la sociedad, parece arriesgado. Pena los mencionados mil millones hasta la siguiente oferta que la ambición o la locura han desperdiciado como potencial retorno adicional, si nos creemos que los números de Sacyr incluyen rendimiento alguno, interrogante extendido entre los expertos. La capacidad de maniobra es limitada no sólo a nivel operativo, donde se han establecido una serie de bonificaciones y penalizaciones para el caso que la obra se concluya antes o después del plazo prefijado de 1.883 días, sino incluso a nivel financiero, con un componente divisa que no hay que desdeñar. De momento hay que retratarse con un 10% de down payment contra aval bancario. Empieza la fiesta.

La subida de bolsa de ayer prueba que Sacyr ha conseguido su objetivo. Pero, ¿está justificada tan explosiva alza? Hagamos unos números: 1.000 millones de obra al 6% de margen de EBITDA equivalen a 60 millones de euros de beneficio operativo ajustado, menos del 2% de la capitalización de la firma, cuantía a generar durante los próximos 5 años como poco. Supone, además, sólo una tercera parte de los 174 millones de EBITDA conseguidos en el primer trimestre de este ejercicio. El incremento de la acción del 12% de ayer parece, a todas luces, excesivo al calor de estas cifras, especialmente cuando obras de mucha más envergadura y rentabilidad, como la adjudicación de las autopistas tejanas a Ferrovial, 4.700 millones de dólares al 10%, han pasado desapercibidas. ¿Short squeeze o cierre de cortos? No, si nos atenemos a la comparativa diaria de las posiciones en préstamo que recoge el Boletín de la Bolsa de Madrid, que muestra cómo en la jornada se incrementó en alrededor de 40.000 el número de valores vendidos frente a la tendencia decreciente de los últimos meses. Buy the rumour, sell the fact.

¿Entonces? El juego de los resortes mediáticos, querido amigo. Hip, hip, hurra.  Así, así, así gana Sacyr comenzaba El Mundo su crónica del acontecimiento poniendo tal soniquete en labios del propio Del Rivero. No estaría mal que alguien le recordara al Presidente de la constructora cuáles son las circunstancias en que tal cántico resulta de aplicación. Cuando hay sospechas de… díganlo ustedes. No todo el monte es orégano ni en todas partes ven las mismas bondades en la operación. Basta mirar lo que hizo ayer el otro socio principal del Consorcio, Impregilo, en la bolsa italiana: saludó la noticia con una caída superior al 2% en un mercado de jueves al alza. ¿Son los inversores de aquel país más listos que los españoles? No creo. Pero ustedes mismos. Sólo el tiempo da y quita razones… De momento, siento aguar el minuto de gloria de la constructora, sigan vigilando el balance y la capacidad de repago de la deuda con el negocio ordinario, monitoricen los resultados de Vallehermoso, división más problemática, y no pierdan de vista la evolución de Repsol, cuyo movimiento un euro arriba o abajo supone 0,6 euros en la suma de las partes de Sacyr. Lo demás no dejan de ser maniobras de distracción. Huyan de los cantos de sirena.

S. McCoy en El Confidencial